İran savaşı petrodolar düzenini bozdu

YDH ― ABD merkezli yatırım ve varlık yönetimi şirketi AQR Capital Management’ın eski finansal piyasalar araştırma başkanı Aaron Brown, Japan Times’da yayımlanan analizinde, İran’a karşı savaş üzerinden 1974’te kurulan petrodolar düzeninin nasıl sarsıldığını, Körfez ülkelerinin ABD Hazine tahvillerine dayalı yatırım modelinin neden kırılma noktasına geldiğini ve Amerikan tahvillerinin küresel krizlerdeki “güvenli liman” statüsünün nasıl zayıfladığını ele aldı.

✱✱✱

Amerika’nın Ortadoğu’da istikrarı güvence altına alması karşılığında Körfez ülkelerinin dolar gelirlerini ABD Hazine tahvillerine yeniden yatırdığı erdemli döngü kırıldı.

Bu anlayışın kökleri, Henry Kissinger’ın modern tarihin en önemli finansal anlaşmalarından birine imza attığı 1974 yılına uzanıyor. Suudi Arabistan petrolünü dolar üzerinden fiyatlandıracak ve elde ettiği fazlayı, başta ABD Hazine tahvilleri olmak üzere Amerikan varlıklarında tutacaktı. Diğer Körfez ülkeleri de aynı modeli izledi. Bunun karşılığında Amerika güvenlik garantileri ve istikrarlı bir küresel düzen sağladı. Düzenlemenin gücü, kendi içinde döngüsel olmasından kaynaklanıyordu: Petrol tüketicileri enerji karşılığında dolar ödüyor, bu dolarlar Riyad ve Abu Dabi’ye akıyor, oradan da Washington’ın borçlarına geri dönüyordu. Bu petrodolar döngüsü, 50 yıl boyunca Amerikan borçlanma maliyetlerini örtülü biçimde sübvanse ederken doların dünyanın rezerv para birimi konumunu pekiştirdi.

ABD-İsrail’in İran’la savaşı bu düzenlemeyi her iki uçtan da parçaladı.

Öncelikle ithalat tarafına bakalım.

28 Şubat’ta İran’a yönelik saldırının ardından yabancı merkez bankaları üst üste haftalar boyunca ABD Hazine tahvillerinde net satıcı konumuna geçti. New York Federal Rezerv Bankası’ndaki varlıklar yakın zamanda yaklaşık 82 milyar dolar azalarak 2,7 trilyon dolara geriledi. Bu, 2012’den bu yana görülen en düşük seviyeydi.

10 yıllık Hazine tahvili getirisi, yakın dönemdeki tüm büyük krizlerde olduğu gibi güvenli liman talebiyle düşmek yerine, şubat sonundaki yüzde 3,9 seviyesinden birkaç hafta içinde yüzde 4,4’ün üzerine çıktı.

Bank of America’nın faiz masası durumu kısa ve soğukkanlı bir ifadeyle özetledi:

“Yabancı resmi kurumlar ABD Hazine tahvillerini satıyor.”

Mekanizma oldukça basit.

Türkiye, Hindistan, Tayland ve diğer petrol ithalatçısı ülkeler acımasız bir matematikle karşı karşıya: Dolar üzerinden fiyatlandırılan petrol bir noktada varil başına 100 doların üzerine çıkarken, kendi para birimleri dolar karşısında değer kaybetti.

Bu değer kaybını sınırlamak için — zira değer kaybı yurt içindeki petrol fiyatlarını daha da artırarak ya mali sübvansiyonları ya da hane halkları üzerinde daha ağır bir yükü zorunlu kılacaktı — merkez bankaları döviz piyasalarına müdahale ediyor.

Bunun için dolara ihtiyaç var. Bir merkez bankasının elindeki en likit dolar cinsinden varlık ise Hazine tahvilleridir. Dolayısıyla bunları satıyorlar. Bunun bir emsali yok değil. Yabancı merkez bankaları, Mart 2020’de COVID-19 paniği sırasında rekor düzeyde 109 milyar dolarlık Hazine tahvili sattı. Ancak bu durum hızla çözüldü. Fed, dolar swap hatlarını devreye soktu, piyasalar sakinleşti ve para birkaç hafta içinde geri döndü.

Güvenli varlıklara yönelme refleksi geçici olarak sekteye uğramış, ancak yapısal olarak varlığını korumuştu.

O tarihten bu yana yaşanan diğer tüm büyük krizler — Rusya’nın Ukrayna’yı işgali, Çin’in Ağustos 2022’de Tayvan’a yönelik kılıç sallama politikası, Mart 2023’te Silicon Valley Bank’ın çöküşü ve Hamas’ın 7 Ekim 2023’te İsrail’e yönelik saldırıları — parayı Hazine tahvillerine yönlendirdi, dışına değil.

Getiriler düştü. Uygulanan yöntem işe yaradı.

Şimdi ihracat tarafına ve İran savaşının tüm bu gelişmelerden neden niteliksel olarak farklı olduğuna bakalım.

Normal bir petrol şokunda yükselen fiyatlar, Körfez üreticilerinin gelirlerinin artmasını sağlar.

Petrodolarlar, Hazine tahvilleri de dahil olmak üzere dolar cinsinden varlıklara geri akar. Yüksek petrol fiyatları tarihsel olarak, paradoksal biçimde, Hazine tahvili piyasasını desteklemiştir.

Şok, tahvillere yönelik talebi yaratan fazlayı ortaya çıkarır.

Bu kez Körfez üreticileri petrolünü dışarı çıkaramıyor. Hürmüz Boğazı’nın kapanması, onların varillerini de diğer herkesinkiyle birlikte mahsur bıraktı.

Kuveyt, Irak, Suudi Arabistan ve Birleşik Arap Emirlikleri dahil Körfez ülkeleri, mart ayında üretimi toplamda günde en az 10 milyon varil azalttı. Suudi Arabistan ve Birleşik Arap Emirlikleri, alternatif boru hatları üzerinden daha düşük miktarlarda ihracat yapabiliyor. Ancak bu güzergâhlar tam kapasitede dahi Hürmüz Boğazı’ndaki normal geçiş hacminin yalnızca yaklaşık dörtte birini karşılayabiliyor ve İran’ın aktif insansız hava aracı ve füze tehdidi altında bulunuyor. Katar, Ras Laffan tesisine yönelik saldırıların ardından sıvılaştırılmış doğal gaz ihracatında mücbir sebep ilan etti. Körfez İşbirliği Konseyi’nin ekonomik modeli — hidrokarbonları ihraç etmek ve gelirleri küresel varlıklara yeniden yatırmak — fiilen durma noktasına geldi.

Petrodolar döngüsünün işlemesi için iki hareketli parçaya ihtiyaç var: Kazanılan dolarlar ve yatırılan dolarlar. Her ikisi de durdu.

İhracat tarafındaki rakamlar bunu somut biçimde ortaya koyuyor. Kuveyt, Suudi Arabistan ve Birleşik Arap Emirlikleri, ocak ayı itibarıyla toplam yaklaşık 300 milyar dolarlık Hazine tahviline sahipti.

Bu ülkeler şu anda aynı anda daha düşük petrol geliri elde ediyor, hava savunmasına büyük miktarlarda harcama yapıyor ve yalnızca birkaç ay önce Washington’a verdikleri yatırım taahhütlerini yeniden değerlendiriyor.

Bir Körfez yetkilisi Financial Times’a, bölgenin en büyük ekonomilerinden birkaçının mevcut yatırım taahhütleri açısından mücbir sebep hükümlerinin uygulanıp uygulanamayacağını incelediğini söyledi.

Buna, ABD’de büyük yatırımcı konumunda bulunan Körfez egemen varlık fonlarının taahhütleri de dahil. Yönelimin ne olacağı artık onlarca yıldır olmadığı kadar belirsiz.

Burada, savaşın yaratmaktan ziyade hızlandırdığı daha uzun vadeli yapısal bir hikâye de var. Yabancı yatırımcıların elindeki Hazine tahvillerinin payı, 2010’ların başındaki yaklaşık yüzde 50 seviyesinden halihazırda yüzde 32 civarına gerilemişti. Merkez bankaları 2025’in başlarında net satıcı konumuna geçti.

Küresel merkez bankaları, 1996’dan bu yana ilk kez toplamda ABD devlet tahvillerinden daha fazla altın tutuyor. Bunlar yavaş ilerleyen ve gürültü olarak nitelendirilmesi kolay eğilimlerdi. İran savaşı ise bunların birer sinyal gibi görünmesine neden oluyor.

Standart güvence, Hazine tahvillerinin alternatifi olmadığı yönünde: Hiçbir başka piyasa, merkez bankalarının ihtiyaç duyduğu derinliği, likiditeyi ve hukuki altyapıyı sunmuyor. Bu hâlâ doğru. Yabancı merkez bankaları Hazine tahvillerini toplu olarak terk etmeyecek. Ancak “gerçekçi bir alternatif yok” ile “tartışmasız güvenli liman” aynı şey değil ve İran savaşı bu farkı daha belirgin hâle getiriyor. Güvenli varlıklara yönelme işlemi her zaman siyasi bir ön kabule dayanıyordu: Küresel bir krizde Amerika Birleşik Devletleri’nin istikrar sağlayıcı veya tarafsız bir aktör olduğu, savaşan taraf olmadığı varsayımına. Ancak ABD’nin bizzat çatışmanın tarafı olduğu; savaşın kısmen Amerika’nın savaşı hâline geldiği, petrol şokunu tetiklediği, Körfez’le ilişkileri zorladığı ve tahvil yatırımcılarının ABD bütçe açıkları konusunda endişelenmesine yol açan mali baskıyı artırdığı bir durumda hesap değişiyor.

Tamamen değil. Kalıcı olarak da değil. Ancak yeterince değişiyor. 

Kissinger’ın 1974 anlaşması Soğuk Savaş’ı, Körfez savaşlarını, finansal krizi ve bir pandemiyi atlattı. Ancak bu savaştan sağ çıkmadı.

Petrodolar döngüsü her zaman finansal bir kisveye büründürülmüş siyasi bir düzenlemeydi. Şimdi siyaset değiştiğine göre finans da onu takip ediyor.